2021年以來境外資本市場風(fēng)起云涌、波詭云譎。一邊是美股中概股面臨重重考驗，VIE架構(gòu)甚或停擺的傳聞甚囂塵上，同時港股面臨估值下行周期，年初至今，恒生指數(shù)累計下跌了15%；另一邊，境外資本市場也不斷進行著制度層面的創(chuàng)新，美國的SPAC方興未艾，港股的SPAC亦緊隨其后。在這個資本市場縱橫激蕩的時代，在保持市場穩(wěn)定的前提下進行制度創(chuàng)新、基于平等原則加強國際合作已成為當(dāng)今資本市場改革的破局路徑。

2021年12月24日，中國證監(jiān)會公布《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》（以下簡稱“《管理規(guī)定》”）和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿)》（以下簡稱“《備案辦法》”，與《管理規(guī)定》合稱“境外上市新規(guī)”），向社會公開征求意見，前述規(guī)則昭示著中國企業(yè)境外上市一舉打破塵封二十余年的規(guī)則體系，以革新的監(jiān)管理念邁入了全新的時代。

一、現(xiàn)行境外上市監(jiān)管體系概述

市場上的境外上市大致可分注冊在境內(nèi)的公司直接赴境外發(fā)行H股或存托憑證、小紅籌、大紅籌三種模式，在目前監(jiān)管架構(gòu)下，三種不同的境外上市模式遵循著三重不同維度的監(jiān)管思路，缺乏一以貫之的整體性規(guī)范邏輯。

1、注冊在境內(nèi)公司直接赴境外發(fā)行H股或存托憑證

該種模式下，注冊在境內(nèi)的公司可以直接赴境外發(fā)行外資股（如赴港上市，即為H股），或存托憑證（如在美國發(fā)行，即為ADR），在境外發(fā)行的存托憑證基礎(chǔ)證券可以是流通股（即以在先發(fā)行的H股為基礎(chǔ)），也可以是非流通股。

在境內(nèi)公司在境外直接發(fā)行的情況下，公司需向中國證監(jiān)會遞交申請，獲得受理通知單（“小路條”）后即可向境外證券主管機構(gòu)遞交申請文件，在完成答復(fù)中國證監(jiān)會國際部提出的反饋問題后，獲得許可文件（“大路條”），之后便可以履行聆訊程序。

證監(jiān)會在2014年發(fā)布并于2019年更新了《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點》，該文件即為境外上市在審核層面的綱領(lǐng)性文件。

2、小紅籌模式

該種模式即中國境內(nèi)自然人作為實際控制人、主要控制境內(nèi)資產(chǎn)的境外公司作為上市主體在境外上市。在小紅籌模式下，來自于境內(nèi)監(jiān)管的壓力較小，目前實踐中通常無需取得中國證監(jiān)會的許可或同意。

3、大紅籌模式

該種模式即中資機構(gòu)作為第一大股東、控制境內(nèi)外資產(chǎn)的境外公司作為上市主體在境外上市。該種模式主要適用《國務(wù)院關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》，通常需要由地方金融辦協(xié)調(diào)取得省級人民政府的批準(zhǔn)文件，審批周期較長，如果取得境內(nèi)資產(chǎn)不滿三年的，還涉及中國證監(jiān)會的審批程序。

二、境外上市新規(guī)要點提示

《管理規(guī)定》明確將直接和間接境外上市納入備案管理范圍，如境內(nèi)企業(yè)境外上市，其應(yīng)向中國證監(jiān)會履行備案程序，且不得存在違反監(jiān)管紅線的情形。同時，為做好與《管理規(guī)定》的配套銜接，中國證監(jiān)會進一步制定了《備案辦法》，以明確境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案程序和監(jiān)管要求。

鑒于境內(nèi)企業(yè)境外上市的備案制管理系本次監(jiān)管體制改革的核心內(nèi)容，我們將圍繞《管理規(guī)定》與《備案辦法》對境內(nèi)企業(yè)境外上市所涉及的備案程序與監(jiān)管要求進行要點提示。

1、對境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市一體化監(jiān)管

(1) 新規(guī)適用情形

根據(jù)《管理規(guī)定》第二條、第六條規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)無論直接或間接在境外發(fā)行上市，均應(yīng)履行備案程序并報告有關(guān)信息。對于境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市的認定，《備案辦法》第三條明確應(yīng)遵循實質(zhì)重于形式的原則，同時結(jié)合境內(nèi)資產(chǎn)收入利潤占比、高管構(gòu)成和業(yè)務(wù)經(jīng)營地等情形綜合判斷。我們理解，此處“境外”應(yīng)與其他現(xiàn)行法律法規(guī)對“境內(nèi)外”的慣常文義一致，包括“香港上市”在內(nèi)。

根據(jù)《備案辦法》，境內(nèi)企業(yè)在境外分拆上市、多地上市，以及通過借殼上市、特殊目的并購公司(SPAC)上市等方式實現(xiàn)境外上市的，均應(yīng)按照首次公開發(fā)行上市要求履行備案程序。此外，除發(fā)行股票外，《管理規(guī)定》所明確的境外上市活動還包括了境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行存托憑證、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券，或者將其證券在境外上市交易等情形。

(2) 境外上市負面清單

《管理規(guī)定》第七條規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)如存在法律法規(guī)所明確禁止上市融資的情形、被主管部門認定危害國家安全的、存在重大權(quán)屬糾紛或存在違法犯罪行為等任一情形的，不得赴境外上市，同時其應(yīng)嚴格遵守外商投資、國有資產(chǎn)管理、行業(yè)監(jiān)管、境外投資等國家法律法規(guī)和規(guī)定要求，不得損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益和社會公共利益。

(3) 過渡期內(nèi)法不溯及既往

中國證監(jiān)會在有關(guān)負責(zé)人答記者問中強調(diào)，實施備案管理過程中對存量企業(yè)將堅持法不溯及既往的原則，確保備案管理平穩(wěn)實施。一方面，先從增量開始，對增量企業(yè)和發(fā)生再融資等活動的存量企業(yè)，按要求履行備案程序，而其他存量企業(yè)備案將另行安排，給予充分的過渡期；另一方面，區(qū)分首發(fā)和再融資，充分考慮境外市場再融資便捷高效的特點，對再融資在備案時點、備案材料要求等方面作了差異化的制度安排，與境外市場實踐做好銜接，減少對境外上市企業(yè)融資活動的影響。但過渡期的具體規(guī)定待進一步明確。

2、備案管理制實施要點

《備案辦法》第四條明確，境外直接發(fā)行上市的，由發(fā)行人履行備案程序；境外間接發(fā)行上市的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)指定一家主要境內(nèi)運營實體履行備案程序?；趯Α豆芾硪?guī)定》與《備案辦法》的解讀，我們理解，境內(nèi)企業(yè)境外上市的備案程序主要包括如下內(nèi)容：

(1) 主要備案流程

根據(jù)《備案辦法》第十條規(guī)定，如發(fā)行人提交的備案材料完備、符合規(guī)定要求的，中國證監(jiān)會在20個工作日內(nèi)出具備案通知書，并通過網(wǎng)站公示備案信息。發(fā)行人按照該規(guī)定第五條規(guī)定履行備案程序的，備案有效期為一年，如自備案之日起一年內(nèi)未能完成上市，發(fā)行人需重新履行備案程序。

(1) 國家安全審查程序

《備案辦法》第八條規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的，應(yīng)當(dāng)嚴格遵守外商投資、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全等國家安全法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)定，切實履行國家安全保護義務(wù)。涉及安全審查的，應(yīng)當(dāng)依法履行相關(guān)安全審查程序。對此，企業(yè)在推動境外上市進程中，應(yīng)積極自查是否存在違反國家安全有關(guān)規(guī)定的情形或潛在風(fēng)險，同時在提交備案申請前，嚴格按《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理條例(征求意見稿)》等規(guī)定履行安全審查程序。

(2) 境外證券公司備案要求

《管理規(guī)定》第十七條明確，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、國務(wù)院有關(guān)主管部門依法對證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)在境內(nèi)開展的境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市業(yè)務(wù)進行監(jiān)督檢查或者調(diào)查?！秱浒皋k法》第十六條規(guī)定，境外證券公司從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)或擔(dān)任主承銷商的，應(yīng)當(dāng)在首次從事相關(guān)業(yè)務(wù)之日起10個工作日內(nèi)向中國證監(jiān)會備案，并應(yīng)當(dāng)于每年1月31日前向中國證監(jiān)會報送上年度從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市業(yè)務(wù)情況的報告。違反前款規(guī)定的，中國證監(jiān)會責(zé)令改正并通報其所在國家(地區(qū))證券監(jiān)督管理機構(gòu)；情節(jié)嚴重的，中國證監(jiān)會三個月到一年內(nèi)不接受相關(guān)機構(gòu)出具的備案材料并予以公告。

三、對境外上市新規(guī)的若干修改意見

1、VIE架構(gòu)企業(yè)的合規(guī)要求

《備案辦法》第八條：

境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的，應(yīng)當(dāng)嚴格遵守外商投資、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全等國家安全法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)定， 切實履行國家安全保護義務(wù)。涉及安全審查的，應(yīng)當(dāng)依法履行相關(guān)安全審查程序。

VIE架構(gòu)作為一種行之有效的公司架構(gòu)設(shè)置模式自新浪赴美上市后獲得了市場的廣泛應(yīng)用，面對此前風(fēng)傳的暫停VIE架構(gòu)境外上市，此次中國證監(jiān)會進一步明確，在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。這次的境外上市新規(guī)并沒有對VIE架構(gòu)的合規(guī)要求做明確規(guī)定，該問題實際上市有待商務(wù)部及國家發(fā)改委等部門的破題。

根據(jù)國家發(fā)改委和商務(wù)部于2021年12月27日頒發(fā)的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負面清單）（2021版）》（將于2022年1月1日實施，以下簡稱“《負面清單》”）說明第六點的規(guī)定，從事《負面清單》禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國家有關(guān)主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營管理，其持股比例參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

2、境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市的界定

《備案辦法》第三條：

境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市的認定，應(yīng)當(dāng)遵循實質(zhì)重于形式的原則；發(fā)行人符合下列情形的，認定為境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市：

（一）境內(nèi)企業(yè)最近一個會計年度的營業(yè)收入、利潤總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計合并財務(wù)報表相關(guān)數(shù)據(jù)的比例超過 50%；

（二）負責(zé)業(yè)務(wù)經(jīng)營管理的高級管理人員多數(shù)為中國公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi)，業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的主要場所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開展。

看到這個條款我們馬上聯(lián)想到《證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》（國辦發(fā)[2018]21號，以下簡稱“21號文”）中關(guān)于紅籌企業(yè)的規(guī)定。根據(jù)21號文，本意見所稱紅籌企業(yè)是指注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)。在有關(guān)紅籌企業(yè)申請在境內(nèi)上市的案例中，審核人員偶爾也會質(zhì)疑發(fā)行人是否附屬于紅籌企業(yè)，然后中介機構(gòu)會從各個角度來論證發(fā)行人確實“主要經(jīng)營活動在境內(nèi)”?！秱浒皋k法》第三條實際上是通過上位法對境外企業(yè)何等情況構(gòu)成“主要經(jīng)營活動在境內(nèi)”進行了解釋。