貨幣一次性大幅貶值

往往是危機的開端

回顧1997年亞洲金融危機，泰國央行放棄盯住匯率制度，允許貨幣大幅貶值是引發(fā)亞洲金融危機的導(dǎo)火索。

自1984年6月以來，泰國一直實行盯住“一籃子貨幣”的匯率制度，由于貨幣籃子中美元權(quán)重占比高達80%-82%，泰銖對美元匯率長期維持在25：1的水平上，泰銖實際上即為盯住美元的匯率制度。亞洲金融危機爆發(fā)之前的十余年內(nèi)，美國經(jīng)濟由于面臨著貿(mào)易與財政雙赤字困擾，采取弱勢美元戰(zhàn)略，同期兌主要貨幣持續(xù)走弱。由于泰銖采取的是盯住美元制度，隨美元貶值，危機爆發(fā)之前，由于出口競爭力較強，泰國經(jīng)濟自1987年-1994年曾以平均10%的增速高速增長，十分搶眼。

然而，伴隨著1995年美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美國互聯(lián)網(wǎng)熱潮的興起吸引大量資金重新流回美國，美元開始進入上漲周期。盯住美元匯率制度下，泰銖隨即也大幅升值，出口受到負面沖擊，經(jīng)常項目逆差迅速擴大。1995年泰國經(jīng)常項目逆差占GDP比重由1994年底的5.5%提升至8%。同時，伴隨著資金流出，前期泰國積累的房地產(chǎn)與股票市場泡沫相繼破滅，泰國經(jīng)濟形勢急劇惡化，泰銖面臨著越來越大的貶值壓力。

正是看準(zhǔn)泰國基本面的矛盾與匯率貶值壓力，以索羅斯為代表的國際對沖基金自1997年初開始對泰銖發(fā)起了連續(xù)攻擊，先利用向泰國銀行借入泰銖遠期合約，而后于現(xiàn)匯市場大規(guī)模拋售的方式做空泰國匯市。泰國政府采用外匯儲備干預(yù)對抗做空勢力，并一度將離岸拆借利率提高到1000%打擊做空等，一度打壓了做空勢力。

然而，由于當(dāng)時泰國的外匯儲備只有300多億美元，面對強大的貶值壓力與高達790億美元的中短期外債，做空態(tài)勢很快又席卷重來。泰國的中央銀行于7月2日放棄已堅持了14年的泰銖釘住美元的固定匯率制度，實行有管理的浮動匯率制，雖然央行同時還宣布將利率從10.5%提高到12.5%以期一定程度上保衛(wèi)泰銖。

面對泰國放棄盯住美元制度，國際社會，特別是IMF曾表示贊許，認(rèn)為泰國央行此舉意在走出當(dāng)前經(jīng)濟困境，確保宏觀經(jīng)濟調(diào)整和金融穩(wěn)定。然而，其后泰國匯率市場的動蕩之劇烈卻遠遠超出預(yù)期。相對于取消盯住美元匯率之初，各界對泰銖會貶值至多20%的預(yù)期，當(dāng)日泰銖便貶值了18%，而其后泰銖一路下跌60%，大大超出泰國央行預(yù)期。與此同時，泰銖貶值引發(fā)的金融危機沉重地打擊了泰國經(jīng)濟發(fā)展，引起泰國擠兌風(fēng)潮，擠垮銀行56家，泰國物價不斷上漲，利率居高不下，流動資金緊張，股市大跌，經(jīng)濟陷入嚴(yán)重衰退。

在筆者看來，亞洲金融危機中，泰國一次性貶值的教訓(xùn)提示我們，認(rèn)為一次性貶值策略可以解決問題太具有理想化色彩。在實踐中，匯率波動往往會放大，預(yù)期非但不會因為一次性貶值而消退，反而使再一次貶值的預(yù)期更加強烈。一次性貶值很難達到所謂的理想中的合理水平，反而助長貶值大幅超出預(yù)期，造成難以挽回的后果。

當(dāng)下，有建議人民幣可以嘗試一次性貶值15%或更多，以打消貶值預(yù)期。但與泰國當(dāng)時貶值的邏輯相似，一旦中國貶值15%，貶值預(yù)期必將放大，廣大投資者會猜測下一次貶值是什么時候。而且，中國經(jīng)濟并非小國開放模型，一旦中國貶值15%，其他新興市場國家一定會跟著相繼貶值，20%甚至更多，這將使中國陷入更加被動的局面。

此外，突然大幅貶值對出口商和美元債務(wù)企業(yè)和金融機構(gòu)打擊很大。所以，一次性大幅貶值非但不能解決當(dāng)前的困境，還可能觸發(fā)金融危機，實不可取。