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　　為具體規(guī)范上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的行為，中國(guó)***制定了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（證監(jiān)發(fā)行字[2007]302號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》），自2007年9月起執(zhí)行。作為《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的配套文件，《實(shí)施細(xì)則》使非公開(kāi)發(fā)行股票制度明朗化，有利于推進(jìn)以非公開(kāi)發(fā)行為主要方式的資產(chǎn)注入和整體上市，提高上市公司質(zhì)量。

　　《實(shí)施細(xì)則》的政策亮點(diǎn)集中體現(xiàn)在方案審核與定價(jià)機(jī)制兩方面。一是針對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票涉及重大資產(chǎn)重組的操作問(wèn)題，首次引入一次發(fā)行、兩次核準(zhǔn)制度，對(duì)并購(gòu)重組＋非公開(kāi)發(fā)行事項(xiàng)實(shí)施雙重審核，并規(guī)定重大資產(chǎn)重組與非公開(kāi)發(fā)行股票籌集資金分開(kāi)辦理、兩次發(fā)行。二是進(jìn)一步規(guī)范非公開(kāi)發(fā)行的定價(jià)機(jī)制，根據(jù)不同的發(fā)行目的，區(qū)分不同的發(fā)行對(duì)象規(guī)定不同的定價(jià)方式。此外，為確保充分競(jìng)爭(zhēng)，防止出現(xiàn)利益輸送、內(nèi)幕交易等問(wèn)題，還首次引入公開(kāi)詢價(jià)機(jī)制，按照價(jià)格優(yōu)先的原則合理確定發(fā)行對(duì)象、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股數(shù)。

　　一、方案審核

　　非公開(kāi)發(fā)行股票方案涉及用資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份事項(xiàng)的，可區(qū)分為構(gòu)成重大資產(chǎn)重組和不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組兩種情況。如不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，按非公開(kāi)發(fā)行股票的一般要求提交申請(qǐng)文件即可。如構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，《實(shí)施細(xì)則》要求上市公司的重大資產(chǎn)重組與非公開(kāi)發(fā)行股票籌集資金分開(kāi)辦理、分兩次發(fā)行。

　　為了加強(qiáng)對(duì)上市公司以非公開(kāi)發(fā)行方式實(shí)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組的監(jiān)管，***建立了雙重審核制度，由并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核并購(gòu)重組事項(xiàng)、發(fā)行審核委員會(huì)審核定向增發(fā)事項(xiàng)。為了縮短審核程序、提高審核效率，使得重大事項(xiàng)對(duì)市場(chǎng)的影響降到最低，***實(shí)行了“一日審定”模式，即一天內(nèi)完成對(duì)上市公司并購(gòu)重組＋定向增發(fā)事項(xiàng)的全部審核流程。按照一日模式的安排，上午由并購(gòu)重組委審核并購(gòu)重組事項(xiàng)；如通過(guò)，則下午由發(fā)審委審核定向增發(fā)事項(xiàng)，上市公司只需停牌一天，給項(xiàng)目操作帶來(lái)了諸多方面的便捷。2007年11月，中國(guó)遠(yuǎn)洋（證券代碼601919）非公開(kāi)發(fā)行A股股票和向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)（散貨運(yùn)輸資產(chǎn)），分別獲得***發(fā)行審核委員會(huì)和并購(gòu)重組審核委員會(huì)有條件審核通過(guò)，成為較早創(chuàng)立者通過(guò)并購(gòu)重組和定向增發(fā)雙重審核并“一日審定”的上市公司。

　　二、定價(jià)機(jī)制

　　根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行底價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，實(shí)際發(fā)行價(jià)不得低于發(fā)行底價(jià)?！秾?shí)施細(xì)則》首次明確上市公司及保薦機(jī)構(gòu)可以自行選擇定價(jià)基準(zhǔn)日，但必須在董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日和發(fā)行期的首日這三個(gè)日期中選取。《實(shí)施細(xì)則》還規(guī)定了定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的計(jì)算公式為：定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)=定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易總額/定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易總量，充分考慮到了成交額和交易量的因素。過(guò)去非公開(kāi)發(fā)股票定價(jià)基準(zhǔn)日僅為董事會(huì)決議公告日，尚未以發(fā)行期的首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，這容易導(dǎo)致定向增發(fā)價(jià)格過(guò)低、損害中小投資者利益的問(wèn)題發(fā)生。如：2006年11月，美的電器（證券代碼000527）與高盛集團(tuán)全資擁有的子公司簽訂定向增發(fā)協(xié)議，發(fā)行價(jià)格為每股9.48元。***發(fā)行審核委員會(huì)審核時(shí)，美的電器的股價(jià)復(fù)權(quán)價(jià)格已超過(guò)70元，這種巨大價(jià)差直接導(dǎo)致了美的電器的定向增發(fā)方案被否。

　　根據(jù)實(shí)際情況，《實(shí)施細(xì)則》對(duì)以重大資產(chǎn)重組、引進(jìn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資為目的和以籌集現(xiàn)金為目的的發(fā)行，采取了不同的定價(jià)機(jī)制?！秾?shí)施細(xì)則》規(guī)定，發(fā)行對(duì)象屬于下列情形之一的，具體發(fā)行對(duì)象及其認(rèn)購(gòu)價(jià)格或定價(jià)原則應(yīng)由上市公司董事會(huì)的非公開(kāi)發(fā)行股票決議確定，并經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)：上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人；通過(guò)認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股份取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者；董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。這就是說(shuō)，對(duì)以重大資產(chǎn)重組、引進(jìn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資為目的的發(fā)行，可以在董事會(huì)、股東大會(huì)階段事先確定發(fā)行價(jià)格。該種目的的發(fā)行，通常對(duì)發(fā)行對(duì)象有特定的要求，除了能帶來(lái)資金外，往往還能帶來(lái)具有盈利能力的資產(chǎn)、提升公司治理水平，優(yōu)化上下游業(yè)務(wù)等。因此，《實(shí)施細(xì)則》允許發(fā)行人董事會(huì)、股東大會(huì)自行確定發(fā)行對(duì)象的具體名單、發(fā)行價(jià)格或定價(jià)原則、發(fā)行數(shù)量，體現(xiàn)了公司自決的市場(chǎng)化原則。同時(shí)《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，此類發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)的股份應(yīng)鎖定36個(gè)月以上，這既符合長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資的本意，又可很大程度上避免因認(rèn)購(gòu)股票后在短期內(nèi)拋售獲利而引發(fā)的不公平現(xiàn)象。召開(kāi)非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)、股東大會(huì)，應(yīng)嚴(yán)格按照細(xì)則規(guī)定制作議案并形成相關(guān)決議。大股東或者戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)股份必須事先確定，且須在董事會(huì)前與相應(yīng)發(fā)行對(duì)象簽署附條件生效的認(rèn)購(gòu)合同，避免發(fā)行對(duì)象誤導(dǎo)上市公司和投資者；董事會(huì)決議已確定為本次發(fā)行對(duì)象的特定股東及其關(guān)聯(lián)人應(yīng)當(dāng)回避表決，避免由于決議不明或決議事項(xiàng)欠缺，造成董事會(huì)濫用股東大會(huì)授權(quán)，或者形成發(fā)行核準(zhǔn)障礙。

　　對(duì)于以籌集現(xiàn)金為目的的發(fā)行，《實(shí)施細(xì)則》首次引入競(jìng)價(jià)制度?？壳埃瑪U(kuò)大了詢價(jià)范圍?！秾?shí)施細(xì)則》規(guī)定，在發(fā)行期起始前1日，保薦人應(yīng)當(dāng)按照公正、透明的原則，向符合條件的特定對(duì)象提供認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書(shū)，由他們進(jìn)行申購(gòu)報(bào)價(jià)，這些發(fā)送對(duì)象除包括董事會(huì)決議公告后已經(jīng)提交認(rèn)購(gòu)意向書(shū)的投資者、公司前20名股東外，還包含符合《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定條件的下列詢價(jià)對(duì)象：不少于20家證券投資基金管理公司；不少于10家證券公司；不少于5家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者。此類發(fā)行對(duì)象屬于財(cái)務(wù)型投資者，認(rèn)購(gòu)的股份鎖定期為12個(gè)月。第二，確保競(jìng)價(jià)過(guò)程的充分競(jìng)爭(zhēng)。《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，申購(gòu)報(bào)價(jià)結(jié)束后，上市公司及保薦人應(yīng)對(duì)有效申購(gòu)按照?qǐng)?bào)價(jià)高低進(jìn)行累計(jì)統(tǒng)計(jì)，按照價(jià)格優(yōu)先的原則合理確定發(fā)行對(duì)象、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股數(shù)。這也是競(jìng)價(jià)制度最重要的特征。第三，認(rèn)購(gòu)報(bào)價(jià)過(guò)程應(yīng)嚴(yán)格保密?！秾?shí)施細(xì)則》規(guī)定，在申購(gòu)報(bào)價(jià)期間，上市公司、保薦人應(yīng)當(dāng)確保任何工作人員不泄露發(fā)行對(duì)象的申購(gòu)報(bào)價(jià)情況，申購(gòu)報(bào)價(jià)過(guò)程應(yīng)當(dāng)由發(fā)行人律師現(xiàn)場(chǎng)見(jiàn)證。

　　三、爭(zhēng)議焦點(diǎn)

　　《實(shí)施細(xì)則》雖然進(jìn)一步增加了非公開(kāi)發(fā)行的可操作性，但也被質(zhì)疑為上市公司向大股東、實(shí)際控制人等特定對(duì)象進(jìn)行利益輸送的制度保證?！秾?shí)施細(xì)則》規(guī)定，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日和發(fā)行期的首日，這一規(guī)定使大股東、實(shí)際控制人等特定對(duì)象可以作出有利于自己利益的選擇。在這三個(gè)定價(jià)基準(zhǔn)日中，最為合理、最接近市場(chǎng)價(jià)格的應(yīng)是以發(fā)行期的首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，但在大牛市的背景下，基本上沒(méi)有一家上市公司的非公開(kāi)發(fā)行選擇以發(fā)行期的首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，而大多選擇了董事會(huì)決議公告日。與公開(kāi)發(fā)行的高定價(jià)相比，大股東、實(shí)際控制人等特定對(duì)象可以以更低的價(jià)格來(lái)獲取上市公司的股份，明顯是一種利益輸送。而按照《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，普通投資者將以競(jìng)價(jià)的方式來(lái)確定發(fā)行價(jià)格，底價(jià)不得低于定價(jià)發(fā)行的發(fā)行價(jià)。實(shí)際中，競(jìng)價(jià)發(fā)行的發(fā)行價(jià)格接近市場(chǎng)價(jià)格，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于定價(jià)發(fā)行的發(fā)行價(jià)格。由此可見(jiàn)，能享受超低定價(jià)的也就只有大股東、實(shí)際控制人等特定對(duì)象了。以首開(kāi)同一次發(fā)行采用兩種不同的認(rèn)購(gòu)價(jià)格（分段式增發(fā)）先河的云維股份（證券代碼600725）為例，根據(jù)上報(bào)***的發(fā)行方案，公司將實(shí)際控制人云南煤化工集團(tuán)、控股股東云南云維集團(tuán)資產(chǎn)認(rèn)股發(fā)行，與其他機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)金認(rèn)股發(fā)行的過(guò)程分開(kāi)進(jìn)行。其中：向煤化集團(tuán)和云維集團(tuán)采用定價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)格為5.38元；向其他機(jī)構(gòu)投資者采用競(jìng)價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)格不低于5.38元。2007年7月，云維股份向云南煤化工集團(tuán)、云南云維集團(tuán)定向增發(fā)111027.9478萬(wàn)股股份，發(fā)行價(jià)格為5.38元。同年8月，向瑞士銀行、光大證券等四家特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行11485萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格高達(dá)21元（接近二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格），是向控股股東增發(fā)價(jià)格的3.90倍。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，股份發(fā)行實(shí)行公平、公正原則，同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)相同；任何單位或個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)支付相同價(jià)額?！秾?shí)施細(xì)則》“看人定價(jià)”的做法，顯然與這一規(guī)定的精神是相悖的。