經(jīng)濟(jì)弱，股市強(qiáng)，這引發(fā)了市場對(duì)日股與日本經(jīng)濟(jì)脫鉤、市場短期過熱以及能否持續(xù)“長?！钡葥?dān)憂。

繼本周一（3月4日）日本股市創(chuàng)歷史新高后，日經(jīng)255種股票平均價(jià)格指數(shù)（下稱“日經(jīng)225指數(shù)”）已連續(xù)三個(gè)交易日倒跌，失守40000點(diǎn)關(guān)口。

3月7日，市場預(yù)測日本將于本月結(jié)束負(fù)利率政策，日元匯率一度飆升至1美元兌147日元區(qū)域，為近一個(gè)月來的首次，這些因素疊加影響股指升高動(dòng)力。此外，對(duì)匯率敏感的出口企業(yè)以及半導(dǎo)體等前期大漲的股票遭遇拋售。截至收盤時(shí)，日經(jīng)225指數(shù)下跌492.07點(diǎn)，收于39598.71點(diǎn)，下跌1.23%；東京證券交易所股票價(jià)格指數(shù)下跌12.13點(diǎn)，收于2718.54點(diǎn)，下跌0.44%。

經(jīng)濟(jì)弱，股市強(qiáng)，這引發(fā)了市場對(duì)日股與日本經(jīng)濟(jì)脫鉤、市場短期過熱以及能否持續(xù)“長牛”等擔(dān)憂。

多重因素催化日股走強(qiáng)

回顧過去幾周日本股市的走勢，日經(jīng)225指數(shù)在2月22日超越了自1989年12月29日以來保持的38915.87的歷史最高點(diǎn)，跨越了34年的紀(jì)錄。此后，該指數(shù)繼續(xù)上升，突破了39000點(diǎn)，并在周一最終超過了40000點(diǎn)的大關(guān)。

“日本股市持續(xù)走強(qiáng)，存在多重因素催化?！敝袊y河研究院策略首席分析師楊超在接受采訪時(shí)指出，首先，日本內(nèi)外部投資環(huán)境支撐支持日股上行。日本經(jīng)濟(jì)的疫后恢復(fù)依然相對(duì)羸弱，但日股的上行也受到經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期的支撐。日本經(jīng)濟(jì)有至少三方面的邊際積極信號(hào)。一是日本名義薪資延續(xù)增長，實(shí)際薪資轉(zhuǎn)正，“春斗”漲薪預(yù)期高漲，這為未來消費(fèi)回復(fù)和“薪資-通脹”螺旋帶動(dòng)價(jià)格中樞上行做了良好鋪墊。二是盡管日本通脹中輸入性因素居多，但居民通脹預(yù)期和內(nèi)部需求也在逐步改善，企業(yè)名義收入也將隨GDP恢復(fù)。三是日本的貿(mào)易和商業(yè)條件在日元相對(duì)企穩(wěn)后改善，也有望受益于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向后外部需求的回升和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移等政策支撐。

楊超進(jìn)一步分析稱，從貨幣政策角度考慮，日本央行的寬松貨幣政策為股價(jià)提供了支撐，后續(xù)“正?；敝奉A(yù)計(jì)仍謹(jǐn)慎克制，流動(dòng)性難以顯著收緊。同時(shí)，歷史上看日元匯率走弱和日股上行的相關(guān)性較強(qiáng)，日元匯率疲軟有利于日本出口，并使日本公司股票對(duì)外國投資者更具吸引力。從市場層面來看，日本企業(yè)盈利預(yù)期持續(xù)改善，這是推動(dòng)日股上漲的核心基本面利好。以巴菲特為代表的外資大幅加倉，帶動(dòng)全球資本增持日本股市。自2023年初至2024年2月中，外資總計(jì)凈流入超過550億美元，是2014年以來最快速度。制度改進(jìn)層面，關(guān)鍵的“一增一減”，公司治理改革助推估值改善預(yù)期。日本企業(yè)加快解除交叉持股，開始考慮加大分紅力度和回購股票，治理質(zhì)量有望得到改善，會(huì)提高投資收益率，使投資者對(duì)日本市場重拾信心。

國聯(lián)證券研究所聯(lián)席負(fù)責(zé)人楊靈修在接受21記者采訪時(shí)表示，一方面是基本面的改善。當(dāng)下全球貿(mào)易格局的變化，對(duì)日本產(chǎn)業(yè)鏈利好。另一方面，則是資金層面的因素，尤其是日元貶值背景下，外資不斷流入是推動(dòng)日本股市上漲的更為重要因素。

股價(jià)上漲背后的“虛”和“實(shí)”

“2月22日，日經(jīng)平均指數(shù)時(shí)隔34年創(chuàng)出新高的這一天之后，日本的氛圍就好像脫了胎，換了骨一樣。雖說不上陶醉，但總感覺有點(diǎn)飄了。”日本經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)評(píng)論員小竹洋之近日撰文寫道，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）倒退到世界第四的現(xiàn)實(shí)并不是一夜之間就能改變的。拉動(dòng)日本股價(jià)上漲的仍是美國。在人工智能（AI）浪潮及美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（FRB）的降息預(yù)期下，資金的奔流蘊(yùn)含著危機(jī)，美國著名投資家巴菲特稱之為“**式的”。日本股因?yàn)橄鄬?duì)低估而投資魅力大增，海外資金流入把股價(jià)推高到日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力之上的水平。

“一個(gè)大個(gè)子外國人進(jìn)入日本的小浴缸，與其他國家相比，洗澡水水位也上升了。”日本靠前生命經(jīng)濟(jì)研究所的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊野英生在研報(bào)《股價(jià)超過4萬日元的過熱感》中指出，股價(jià)上升的速度極為迅猛。日本股市的股價(jià)上漲中既有“虛”也有“實(shí)”，這使得對(duì)股價(jià)水平是否合理的判斷變得復(fù)雜。

熊野英生進(jìn)一步分析指出，參考東證統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一方面，每股收益從2023年11月到2024年2月呈現(xiàn)增長趨勢，這意味著企業(yè)收益得到了穩(wěn)健的評(píng)價(jià)。另一方面，同一時(shí)期，市盈率從2023年10月的15.2倍上升到11月的16.0倍、12月的16.2倍、2024年1月的17.0倍、2月的17.2倍。這表明，股價(jià)的上升超過了每股收益的增長。即存在著企業(yè)收益改善的“實(shí)”部分，同時(shí)股價(jià)上升的預(yù)期也在不斷增強(qiáng)；AI和半導(dǎo)體熱潮構(gòu)成了“實(shí)”的部分，而對(duì)股價(jià)過強(qiáng)的期待感中則摻雜了“虛”的成分。

實(shí)際上，在日經(jīng)指數(shù)不斷攀升的同時(shí)，機(jī)構(gòu)對(duì)于日股與日本經(jīng)濟(jì)脫鉤、市場短期過熱的擔(dān)憂逐漸凸顯。

據(jù)日本內(nèi)閣統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2023年日本名義GDP為59萬億日元，約合42106億美元，低于德國名義GDP44561億美元，排名從世界第三跌到第四的位置。

與此同時(shí)，衡量日本制造業(yè)活動(dòng)的關(guān)鍵指標(biāo)（制造業(yè)PMI）亦跌至47.2，為2020年8月以來的最低水平，也是該指標(biāo)連續(xù)第九個(gè)月低于榮枯線50。

對(duì)此，標(biāo)普全球分析師Usamah Bhatti在報(bào)告中指出，新訂單大幅下降導(dǎo)致生產(chǎn)活動(dòng)急劇放緩，“日本私營部門經(jīng)濟(jì)在年初略有改善，但在2月又開始惡化，商業(yè)活動(dòng)普遍停滯，企業(yè)的樂觀程度也是自2023年1月以來的低點(diǎn)，反映出對(duì)未來產(chǎn)出的樂觀情緒下降?！?/p>

穆迪分析師也在報(bào)告中寫道，日本制造業(yè)的前景似乎“極具挑戰(zhàn)性”。該機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)，近幾個(gè)月來，全球?qū)θ毡旧唐返男枨蟠蠓啪彛瑫r(shí)日本國內(nèi)需求疲軟導(dǎo)致日本制造業(yè)下挫。

除了經(jīng)濟(jì)基本面弱可能拖累股市上漲外，市場普遍認(rèn)為，當(dāng)前迫在眉睫的擔(dān)憂是日本銀行的政策變化。熊野英生在上述研報(bào)中也表示：“3月19日的日本銀行會(huì)議上取消負(fù)利率的可能性正在增加。那么，在各種資產(chǎn)之間進(jìn)行的日元套利交易是否會(huì)因?yàn)榧酉⒍欢冉Y(jié)束呢？”

日股的軟肋在日元？

日本是一個(gè)典型的出口型經(jīng)濟(jì)體，日元升值會(huì)降低其在國際市場上的價(jià)格競爭力，從而打壓日股的上漲動(dòng)力。

楊靈修對(duì)21記者分析指出：“2023年以來，日元貶值，日元兌美元一度跌破150。在日元匯率的影響下，企業(yè)的盈利有較大增長。可以說，日本企業(yè)的盈利改善和股票價(jià)格上漲背后疊加了一部分金融層面的因素，而實(shí)打?qū)嵉幕久婧徒?jīng)濟(jì)改善并沒這么快速?？梢灶A(yù)見2024年日本企業(yè)盈利改善的情況對(duì)日股上漲的影響將會(huì)邊際下降?！?/p>

在楊靈修看來，后續(xù)日本股市能否延續(xù)牛市，匯率將是一個(gè)重要的因素。同時(shí)，股市持續(xù)上漲更根本的影響因素是經(jīng)濟(jì)是否好轉(zhuǎn)、居民收入是否增多。因此，資本市場目前關(guān)注頗為關(guān)注2024年日本“春斗”工資談判，這可能有助于形成工資/通脹的良性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)才能進(jìn)入正循環(huán)。

“通脹、利率和日元走向仍是日本市場的焦點(diǎn)。日元自年初以來一直保持疲軟，支撐股價(jià)節(jié)節(jié)攀升。一旦超寬松政策結(jié)束，預(yù)計(jì)將引發(fā)日元走強(qiáng)，這對(duì)依賴出口的日本股價(jià)無疑將是個(gè)壞消息?！眳R豐認(rèn)為，一旦日元在今年晚些時(shí)候走強(qiáng)，可能會(huì)顯著改變該地區(qū)的資金流向，將資金從日本重新配置到全球市場或亞洲其他市場。

“在美國經(jīng)濟(jì)衰退、美元指數(shù)大幅下行和日元大幅升值這三項(xiàng)不出現(xiàn)的基準(zhǔn)情景下，日經(jīng)225指數(shù)在2024年有望在40000點(diǎn)繼續(xù)上行，但后市波動(dòng)會(huì)加劇?！睏畛€提醒道，在目前投資情緒高漲背景下，要尤其關(guān)注以下幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。一是海外股市波動(dòng)，例如AI主題泡沫破裂、資金獲利回吐、貨幣政策等因素觸發(fā)的回調(diào)。二是日本經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，目前陷入技術(shù)性衰退，如果反彈不及預(yù)期，則基本面對(duì)日股的拖累最終還是會(huì)顯現(xiàn)。第三，如果日本央行轉(zhuǎn)向在時(shí)間點(diǎn)或者節(jié)奏上比市場預(yù)期的更鷹派，甚至連續(xù)加息，則日本企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)將會(huì)增加，日股也會(huì)明顯承壓。第四，外部環(huán)境對(duì)日股影響較大，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升可能導(dǎo)致外資投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。最后，中國國內(nèi)投資者仍需謹(jǐn)防場內(nèi)ETF自發(fā)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道