今年金價(jià)的走勢可能取決于美聯(lián)儲(chǔ)降息，更重要的是降息幅度。2001年至2011年，黃金經(jīng)歷了令人嘆為觀止的上漲，從每盎司260美元升至每盎司1,900美元，漲幅逾600%。

2001年至2011年，黃金經(jīng)歷了令人嘆為觀止的上漲，從每盎司260美元升至每盎司1,900美元，漲幅逾600%。此后金價(jià)走勢一直較為溫和，在2020年7月觸及2,080美元后持續(xù)盤整，直到2023年12月短暫突破創(chuàng)下新高。?黃金經(jīng)常被奉為通脹對沖工具，但事實(shí)果真如此嗎？2001年至2011年的黃金大漲時(shí)期，核心通脹率一直穩(wěn)定在2%左右。相比之下，從2021年至2023年，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了自20世紀(jì)70年代末至80年代初以來最大幅度的通脹飆升，而在此期間金價(jià)鮮有波動(dòng)。那么，如果不是通脹使然，金價(jià)上漲的真正驅(qū)動(dòng)力是什么呢？而投資者對2024年和2025年又應(yīng)該抱有怎樣的期待？?黃金受需求和供給兩方面因素的影響。有些需求端因素既影響金價(jià)的每日漲跌，也影響金價(jià)的長期走勢。這些因素包括美元匯率以及對美聯(lián)儲(chǔ)未來政策預(yù)期的演變。另一項(xiàng)需求端因素是各國央行的黃金購買量，它似乎會(huì)左右金價(jià)在較長時(shí)間內(nèi)的走勢。最后，黃金開采供應(yīng)量也對金價(jià)有較大影響，但該因素通常是以年為單位而不是以日為單位衡量。?

作為黃金買家的中央銀行?黃金作為世界上持續(xù)使用時(shí)間最長、最古老的貨幣，迄今已有近5,000年的歷史。誠然，到2024年，大多數(shù)人可能根本不認(rèn)為黃金是一種貨幣。它并不被用于購買咖啡、汽車或房屋等日常用途。盡管如此，各國央行顯然將黃金視為一種貨幣，或者至少是一種儲(chǔ)備資產(chǎn)，而且自全球金融危機(jī)以來，他們的黃金購買量在持續(xù)增長（圖1）。各央行多年來將利率維持在接近于零甚至負(fù)值的水平，加上量化寬松及各種制裁制度的原因，令許多央行更加青睞黃金，而不是由某些央行發(fā)行的貨幣。近年來的利率上升趨勢和量化寬松政策的逆轉(zhuǎn)似乎都沒有緩解這些擔(dān)憂。?圖1：在持續(xù)數(shù)十年凈賣出后，各央行在金融危機(jī)后凈買入黃金?
資料來源：CPM Group 2023年黃金年鑒、芝商所、彭博專業(yè)服務(wù)（CPI指數(shù)）?全球金融危機(jī)后各國央行的黃金購買量與1982年至2007年間各國央行凈賣出黃金的情況形成鮮明對比。這意味著，在全球金融危機(jī)前，各國央行的政策更多是將美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎等法定貨幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，而不是黃金。自全球金融危機(jī)以來，兩者的關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。從各個(gè)角度來看，這種趨勢在2023年仍在繼續(xù)，盡管央行加息將法定貨幣的回報(bào)推升至2007年以來的最高水平。?而且，并非只有央行才傾向于將黃金視為貨幣。黃金與彭博美元指數(shù)(BBDXY)之間強(qiáng)烈且一致的負(fù)相關(guān)性表明，交易者也將黃金視為美元的替代品，而且與彭博美元指數(shù)中的歐元和日元等貨幣并無不同（圖2）。?圖2：黃金和白銀與彭博美元指數(shù)的每日變化呈負(fù)相關(guān)資料來源：彭博專業(yè)服務(wù)（GOLDS、SI1和BBDXY）及芝商所?黃金與央行發(fā)行的法定貨幣的區(qū)別在于黃金不支付利息。因此，金價(jià)往往與加息預(yù)期相背離。這一點(diǎn)，加之美元在2021年和2022年的強(qiáng)勢表現(xiàn)，可能是當(dāng)時(shí)抑制金價(jià)上漲的因素。2021年，固定收益市場從預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在未來數(shù)年維持零利率，轉(zhuǎn)變?yōu)榻邮苊缆?lián)儲(chǔ)最終需要將利率提高至5.375%。自2015年以來，金價(jià)幾乎總是與2年遠(yuǎn)期聯(lián)邦基金期貨的每日變化呈強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)性（圖3）。?圖3：金價(jià)與加息預(yù)期相背離，與聯(lián)邦基金期貨走勢呈負(fù)相關(guān)性資料來源：彭博專業(yè)服務(wù)（FFA、GC1、SI1）及芝商所?雖然黃金在2021年-2023年通脹飆升期間未能迎來上漲行情，但黃金實(shí)際上仍不失為一種很好的通脹對沖工具，只是它的作用是預(yù)測即將到來的通脹，而不是對通脹做出反應(yīng)。2018年10月至2020年6月期間，聯(lián)邦基金期貨價(jià)格隱含的2年遠(yuǎn)期聯(lián)邦基金利率合約從3%一路降至接近于零的水平。在此期間，金價(jià)從每盎司1,200美元飆升至2,080美元，漲幅達(dá)73%。但當(dāng)通脹在2021年到來并在2022年走強(qiáng)時(shí)，這對黃金而言卻并不是好消息，因?yàn)檫@導(dǎo)致短期利率(STIRS)投資者重新評估對美聯(lián)儲(chǔ)長期利率的預(yù)期，將預(yù)期從0%提升至4.5%。因此，雖然通脹可能推高了金價(jià)，但加息預(yù)期（及后來成為現(xiàn)實(shí)）也導(dǎo)致金價(jià)再度回落（圖4）。?圖4：2020年中至2023年，加息的預(yù)期及現(xiàn)實(shí)抑制了黃金上漲資料來源：彭博專業(yè)服務(wù)（GC1、FDTRMID及FFA）、芝商所?導(dǎo)致去年12月金價(jià)上漲并短暫突破創(chuàng)歷史新高的原因是美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年和2025年降息的預(yù)期。具體而言，美聯(lián)儲(chǔ)的“點(diǎn)陣圖”（聯(lián)邦公開市場委員會(huì)成員做出的一種內(nèi)部預(yù)測）顯示，美聯(lián)儲(chǔ)尋求在2024年降息75個(gè)基點(diǎn)。然而，固定收益市場預(yù)期的降息幅度要大得多，即降息約200個(gè)基點(diǎn)，最早可能在美聯(lián)儲(chǔ)3月份會(huì)議上首次降息。?雖然在這種預(yù)期對黃金的近期表現(xiàn)有所助益，但未來可能會(huì)給黃金投資者帶來挑戰(zhàn)。要讓降息對黃金構(gòu)成利好，降息幅度可能必須超過聯(lián)邦基金期貨已經(jīng)預(yù)期的200個(gè)基點(diǎn)（圖5），這意味著美聯(lián)儲(chǔ)可能必須在2025年年中前將利率降至3%以下，才能使黃金保持持續(xù)上漲。?圖5：美國利率期貨市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)未來18個(gè)月的降息幅度約為200個(gè)基點(diǎn)資料來源：彭博專業(yè)服務(wù)（TZR1...TZR6、SFR1...SFR9、FF1...FF25）?歸根結(jié)底，2024年和2025年黃金的走勢可能取決于美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。如果美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度只有點(diǎn)陣圖上顯示的75個(gè)基點(diǎn)，這可能會(huì)對黃金造成利空。相比之下，如果經(jīng)濟(jì)低迷，同時(shí)降息幅度超過目前的市場預(yù)期，可能會(huì)將金價(jià)推至歷史新高。