2024年全球經(jīng)濟(jì)展望：風(fēng)高浪急

在全球經(jīng)濟(jì)“緩步增長、高度敏感、深層轉(zhuǎn)變”的2024年，利益博弈更趨復(fù)雜，之于無心者，意味著險象環(huán)生；之于有備者，則預(yù)示著機(jī)遇潛藏?！斑^江千尺浪，入竹萬竿斜。”趨勢轉(zhuǎn)變和時代翻篇總是伴隨著風(fēng)高浪急、甚至驚濤駭浪，展望2024年的全球經(jīng)濟(jì)，就是身處這樣一個時過境遷、風(fēng)云詭蟄的歷史轉(zhuǎn)折點。2024年，全球經(jīng)濟(jì)迎來六大拐點：于大勢而言，2024年將是從熵增轉(zhuǎn)向熵減的過渡之年 ，全球經(jīng)濟(jì)混亂并未徹底消散，但開放性和競爭力的提升將有助于系統(tǒng)穩(wěn)定；于發(fā)展而言，2024年將是走出“滯脹”的關(guān)鍵一年，供給沖擊的余震將壓制全球經(jīng)濟(jì)增長，但也給經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供契機(jī)；于政策而言，2024年將是貨幣環(huán)境由緊轉(zhuǎn)松的一年，歐美央行將逐步從加息轉(zhuǎn)向降息，中美利差倒掛則有望緩和；于貿(mào)易而言，2024年將是冰封化解的一年，雖然全球化依舊深受保護(hù)主義抬頭的困擾，但供應(yīng)鏈基本面的改善和要素流動的通暢將助力貿(mào)易增長逐步修復(fù)；于產(chǎn)業(yè)而言，2024年將是新陳代謝自然加速的一年，新技術(shù)帶來的產(chǎn)業(yè)革命將更加來勢兇猛；于市場而言，2024年將是風(fēng)險偏好漸次回歸的一年，大類資產(chǎn)輪轉(zhuǎn)速度加快，活躍度提升的同時波動性也將明顯放大。在全球經(jīng)濟(jì)“緩步增長、高度敏感、深層轉(zhuǎn)變”的2024年，利益博弈勢必更趨復(fù)雜，百年未有之大變局也將以“預(yù)料之外、情理之中”的動蕩模式徐徐展開。所以，這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代，命運的齒輪將加速轉(zhuǎn)動。之于無心者，風(fēng)高浪急意味著險象環(huán)生；之于有備者，風(fēng)高浪急則預(yù)示著機(jī)遇潛藏。身處風(fēng)高浪急的2024年，從***、到企業(yè)、再到個人，經(jīng)濟(jì)金融活動中趨利避害的理性選擇始終是保有審慎積極的姿態(tài)。一方面，需要審慎認(rèn)知全球經(jīng)濟(jì)依舊失速的現(xiàn)實，需要審慎應(yīng)對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化加劇和全球化分層割裂的挑戰(zhàn)，需要審慎直面不確定性多維加大的格局；另一方面，需要積極把握全球經(jīng)濟(jì)秩序重建和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢機(jī)遇，需要積極融入Z世代經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)變和數(shù)字經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)化的時代洪流，需要積極通過更果敢的改革創(chuàng)新尋覓全要素生產(chǎn)率提振的新契機(jī)。2024年全球經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“緩步增長、高度敏感、深層轉(zhuǎn)變”三大特征。告別持續(xù)四年的熵增時代，2024年全球經(jīng)濟(jì)有望逐步走出滯脹泥沼，并呈現(xiàn)“緩步增長、高度敏感、深層轉(zhuǎn)變”三大特征。首先，全球經(jīng)濟(jì)在受到疫情沖擊和地緣外溢風(fēng)險后將繼續(xù)處于修復(fù)階段，但整體經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計將有所放緩，我們預(yù)計2024年全球GDP增長速度將從2023年的3%左右小幅降至2.8%。經(jīng)濟(jì)增長受到壓制的原因有四：一是供給沖擊的疤痕效應(yīng)并未消失，外生沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動并未完全恢復(fù)到均衡增長水平；二是主要經(jīng)濟(jì)體人口老齡化問題突出，勞動力減少導(dǎo)致潛在增長率下降；三是全球主要央行持續(xù)加息帶來的累計效應(yīng)將在2024年進(jìn)一步顯現(xiàn)，信貸收縮可能造成較為顯著的增長拖累；四是盡管2024年全球貿(mào)易條件隨著全球供應(yīng)鏈修復(fù)將進(jìn)一步提升，但烏俄和巴以沖突等一系列地緣政治風(fēng)險加劇，全球貿(mào)易增長趨近但還無法立刻回到正常水平。其次，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境將高度敏感。一方面，2024年經(jīng)濟(jì)增速下行必然伴隨利益博弈的深層加劇，疊加地緣政治動蕩的影響，全球經(jīng)濟(jì)更易受到不確定性事件的沖擊。另一方面，2024年，全球菲利普斯曲線顯示通脹與就業(yè)的關(guān)系正在從最陡峭部分滑落至曲度凹陷部分（圖1）。當(dāng)通脹與就業(yè)的關(guān)系進(jìn)入曲度凹陷區(qū)間內(nèi)，更低的通脹對應(yīng)更高的失業(yè)率，這將驅(qū)動全球主要央行宏觀政策的雙重目標(biāo)權(quán)重發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變（由通脹轉(zhuǎn)向就業(yè)），從而導(dǎo)致市場對宏觀政策的敏感度進(jìn)一步提升。需要注意的是，一旦歐美央行由鷹轉(zhuǎn)鴿不及預(yù)期，金融市場勢必將發(fā)生異常波動。此外，全球經(jīng)濟(jì)的深層轉(zhuǎn)變也將同時發(fā)生。增長動能新舊切換的過程中，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和機(jī)遇相生共隨。一方面，風(fēng)險因子始終存在。在疫情、加息和地緣三大風(fēng)險先后沖擊下，全球部分國家債務(wù)結(jié)構(gòu)扭曲加劇，2024年我們預(yù)計全球?qū)⒂谐^30%的國家將繼續(xù)面臨債務(wù)風(fēng)險威脅；同時，一些主要新興市場國家將同步面臨來自勞動力市場的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，包括人口老齡化、技能短缺和失業(yè)率上升等勞動失衡問題，這可能對經(jīng)濟(jì)增長和社會穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在悄然優(yōu)化。后疫情時代全球經(jīng)濟(jì)增長的新動能正在快速積蓄，預(yù)計2024年數(shù)字經(jīng)濟(jì)和低碳經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)釋放正面效應(yīng)。2024年全球人工智能將圍繞強(qiáng)化學(xué)習(xí)、自然語言處理、多模態(tài)分析進(jìn)一步升級，這將加速人工智能在各個行業(yè)得到廣泛應(yīng)用，包括自動駕駛、智能媒體、智能制造等。此外，隨著全球?qū)夂蜃兓年P(guān)注不斷增加，預(yù)計2024年綠色產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)加速發(fā)展，包括可再生能源（如智能化可再生能源管理系統(tǒng)升級、碳捕捉和儲存技術(shù)突破）、清潔能源（如太陽能電池和風(fēng)力發(fā)電技術(shù)突破）、環(huán)保技術(shù)（如智能環(huán)境監(jiān)測及固體廢物處理技術(shù)升級）等領(lǐng)域。需要注意，隨著近年地緣風(fēng)險頻發(fā)，全球供應(yīng)鏈也將發(fā)生重大變革。全球區(qū)域價值鏈體系正在形成，更多的企業(yè)尤其是全球出口制造業(yè)將重新評估其供應(yīng)鏈策略，以適應(yīng)新的地緣政治格局和經(jīng)濟(jì)競爭環(huán)境。圖1：2024年全球經(jīng)濟(jì)“通脹-就業(yè)”關(guān)系將回落曲度凹陷區(qū)間表1：2024全球經(jīng)濟(jì)積極因素與可能風(fēng)險2024年歐美經(jīng)濟(jì)增速見頂回落，新興市場經(jīng)濟(jì)仍受地緣挑戰(zhàn)。我們在2023年上年半展望中解釋了美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的核心動能源于家庭部門超額儲蓄對消費的持續(xù)支持 ，疫情后居民購房意愿提升，以及美國制造業(yè)回流對美國制造業(yè)投資的提振。然而，2023年下半年以來美國實際消費支出增速以及新屋銷售增速已經(jīng)見頂放緩，這與美國家庭部門的超額儲蓄剩余進(jìn)一步下降高度相關(guān)。其次，四季度美國大規(guī)模***對經(jīng)濟(jì)沖擊顯著。本次全美***人數(shù)創(chuàng)40年新高，與1983年的***潮尤為類似。對比歷史，1983年是美國居民消費通脹迎來了自大通脹時代結(jié)束后的靠前次顯著反彈。***的外溢影響可能會部分支持勞動力市場工資粘性繼續(xù)保持較強(qiáng)水平，從而階段性支持通脹反彈。這或?qū)⑵仁姑缆?lián)儲繼續(xù)維持更高更久（higher for longer）的利率水平，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速難以持續(xù)強(qiáng)勁。最后，隨著最高法院對美國總統(tǒng)拜登的學(xué)生貸款減免做出裁決，美國學(xué)生貸款于2023年10月重新開始支付，這一部分的利息壓力可能將抑制年輕消費者的消費動力。綜上，我們預(yù)期2024年美國GDP增速為1.3%左右，較2023年明顯下降。2024年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)同步跟隨美國見頂回落的可能性較高。首先，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI在2023年下半年持續(xù)回落；其次，歐元區(qū)內(nèi)大多為高福利國家，適齡勞動力偏緊程度強(qiáng)于美國，使得服務(wù)項工資粘性持續(xù)性較強(qiáng)，通脹具有更強(qiáng)的頑固性，歐洲央行可能會通過犧牲更多的經(jīng)濟(jì)增長來換取通脹回落；最后，2024年地緣危機(jī)對歐洲經(jīng)濟(jì)的影響仍具不確定性。以德國為例，烏俄戰(zhàn)爭對德國工業(yè)制造業(yè)生產(chǎn)端的沖擊仍在持續(xù)，使得德國經(jīng)濟(jì)已錄得連續(xù)三個季度的負(fù)增長。德國經(jīng)濟(jì)萎縮的外溢效應(yīng)正在對歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈及匯率產(chǎn)生進(jìn)一步的負(fù)面影響。綜上，我們預(yù)期2024年歐元區(qū)GDP增速為1.1%左右，依舊處于低迷區(qū)間。新興市場方面，在本輪美聯(lián)儲加息潮中，新興市場保持了較強(qiáng)的韌性，避免了貨幣危機(jī)的發(fā)生。具體來看，盡管本輪美國加息幅度創(chuàng)下近30年來歷史新高，但全球資本流動較歷史上其他加息周期變化相對較小。這主要是因為本輪全球通脹的抬升源于全球性的供給側(cè)沖擊，而供給側(cè)沖擊具有顯著不可預(yù)測性，導(dǎo)致資本的多元避險和分散投資需求提高。數(shù)據(jù)顯示，新興市場銀行部門的資本流出情況在疫情后不僅沒有惡化，反而有所增加（這與97和08年金融危機(jī)完全相反）。另外，新興市場國家在過去的貨幣危機(jī)中也在通過不斷地學(xué)習(xí)逐步完善自身的貨幣政策框架。本幣證券計價和有管理的浮動匯率制降低了新興市場貨幣錯配風(fēng)險。當(dāng)然，地緣沖突頻發(fā)和全球經(jīng)濟(jì)增速放緩仍將可能對新興市場的外需修復(fù)帶來沖擊。由此，我們預(yù)期2024年主要新興市場和發(fā)展中國家GDP增速為3.0%左右，較2023年水平小幅下降。表2：2023-2024年全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)預(yù)測%“更高的失業(yè)換更低的通脹” 2024年歐美通脹將先后滑入菲利普斯曲線的曲度凹陷區(qū)間。自2021年以來，由于歐美勞動力市場趨緊，通脹-失業(yè)率關(guān)系（菲利普斯曲線）存在顯著的非線性特征。我們觀察過去兩年美國通脹與失業(yè)率數(shù)據(jù)（圖2），可以看到美國通脹主要集中分布在菲利普斯曲線上的陡峭區(qū)域 。隨著美聯(lián)儲繼續(xù)維持更高的合意利率水平，通脹（尤其是核心通脹）漸次回落。根據(jù)我們所擬合得到的歐美菲利普斯曲線，發(fā)現(xiàn)美國通脹和失業(yè)率關(guān)系當(dāng)前正在進(jìn)入曲線上的曲度凹陷階段，并且這種轉(zhuǎn)移將延續(xù)至2024年。具體來看，我們擬合的菲利普斯曲線記錄了自1999年以來的曲線變化特征。其中，我們并未直接使用失業(yè)率與通脹的變化，而是將貝弗里曲線直接納入菲利普斯曲線從而刻畫勞動力市場-就業(yè)-通脹之間的動態(tài)關(guān)系（我們采用失業(yè)率與職位空缺率的比例來反映通脹與失業(yè)之間的非線性關(guān)系）。擬合曲線顯示2021-2023年期間由于疫情沖擊通脹率大多出現(xiàn)在菲利普斯曲線最陡峭的部分。勞動力市場供需失衡使得加息對高通脹率的抑制不需要犧牲更多的就業(yè)（當(dāng)通脹率保持在3%以上水平，對應(yīng)失業(yè)率與職位空缺率的比例保持在0.9以內(nèi)，則通脹的回落僅需失業(yè)率的小幅抬升）。假設(shè)進(jìn)入2024年美國中長期通脹預(yù)期被良好錨定，全球增速放緩且美國***潮對工資粘性影響有限。那么通脹率水平預(yù)計將沿著當(dāng)前菲利普斯曲線進(jìn)一步向下滑落并進(jìn)入曲度凹陷區(qū)間。在這個區(qū)間內(nèi)，通脹下滑的增速可能出現(xiàn)階段性放緩，疊加近期***潮的影響，通脹回落放緩預(yù)計將延續(xù)至2024年一季度。全年來看，若美國通脹同比增速2024年回落至2.8%（平均增速），那么對應(yīng)的失業(yè)率和職位空缺率大約為1.0（圖3）。如果貝弗里奇曲線的變化相對穩(wěn)定，1.0的失業(yè)率和職位空缺率比值意味著美國失業(yè)率將從2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%（平均值），職位空缺率則需要從5.9%下降到4.2%。不同于美國，盡管歐元區(qū)內(nèi)整體通脹和失業(yè)率的關(guān)系同樣存在著顯著的非線性關(guān)系，但歐元區(qū)內(nèi)勞動力市場失衡情況更為嚴(yán)重。歐洲勞動市場失衡導(dǎo)致歐元區(qū)總體通脹率仍處于菲利普斯曲線陡峭部分。因此，我們認(rèn)為24年歐元區(qū)將落后于美國以更慢的速度滑入菲利普斯曲線的曲度凹陷區(qū)間。若歐元區(qū)全年通脹回落至3.5%上下水平。預(yù)計2024年歐元區(qū)全年平均失業(yè)率相比23年將小幅上升0.1個百分點至6.7%。圖2：美國通脹率CPI（Y軸）與失業(yè)/職位空缺率（X軸）變化 %圖3：美國貝弗里曲線變化%曲度凹陷時刻全球預(yù)期利率將下行，大類資產(chǎn)輪動加快。菲利普斯曲線的線性變化對貨幣政策有重大影響，從而進(jìn)一步影響全球大類資產(chǎn)輪動（圖4）。當(dāng)通脹在菲利普斯曲線上從陡峭區(qū)域逐步過渡到平坦區(qū)域（進(jìn)入曲度凹陷區(qū)間），失業(yè)率變動的敏感度上升。與之對應(yīng)，聯(lián)儲貨幣政策也將由“鷹”開始轉(zhuǎn)“鴿”?；跉v史角度，過去近30年，美聯(lián)儲貨幣政策立場由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”的開始均發(fā)生在曲度凹陷區(qū)間內(nèi)。但需注意的是，立場轉(zhuǎn)向不代表實質(zhì)性降息很快到來。展望2024年，我們認(rèn)為能夠?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場產(chǎn)生顯著影響的力量更多將來自于通脹預(yù)期和實際短期利率預(yù)期的變化。當(dāng)實際通脹回落曲度凹陷區(qū)間，長期高通脹風(fēng)險預(yù)期趨勢下行。因此，聯(lián)儲官員政策立場的態(tài)度變化將導(dǎo)致實際短期利率預(yù)期出現(xiàn)下降，這會帶動名義收益率最終出現(xiàn)下行（圖5）。從資產(chǎn)市場來看，當(dāng)短期利率預(yù)期帶動名義收益率下行，這可能會導(dǎo)致債券市場上的利率開始下降，從而使債券價格上漲（圖6）。當(dāng)然，債券價格上漲的幅度取決于利率政策寬松的力度，盡管2024年聯(lián)儲實質(zhì)性寬松的力度有限，但相比2023年，2024年全球投資者可能會進(jìn)一步增加對債券的配置。股票市場受到的影響則分為兩個階段。在通脹落入曲度凹陷區(qū)間的前期，通脹漸進(jìn)滑落至溫和區(qū)間，這對股市負(fù)面影響比較有限。尤其在低失業(yè)率和溫和通脹條件下，這對股市利好。然而，隨著更高的失業(yè)率換取更低的通脹，如果通脹在曲度凹陷后期下滑過快，經(jīng)濟(jì)將存在“硬著陸“風(fēng)險，股票將顯著下跌。基于我們的計算，如果2024年美國通脹回落至2.8%需要失業(yè)率上升至4.2%的水平，那么美國經(jīng)濟(jì)將不存在“硬著陸”的風(fēng)險。除非失業(yè)率上升幅度超過3%（1950年來美國歷史上4次嚴(yán)重衰退失業(yè)率上升幅度均超過3.5% ），否則經(jīng)濟(jì)“軟著陸”對股票市場的沖擊有限。外匯市場方面，結(jié)合歷史情況來看，當(dāng)通脹回落至曲度凹陷區(qū)間，美元的吸引力取決于美國經(jīng)濟(jì)是否經(jīng)歷嚴(yán)重衰退。如果美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)“軟著陸”，那么曲度區(qū)間內(nèi)的通脹率變化將被視為該國貨幣的通脹風(fēng)險下降，溫和通脹將提高其貨幣的吸引力。只有當(dāng)失業(yè)率進(jìn)一步抬升，通脹進(jìn)一步滑落至平臺區(qū)間內(nèi)，疊加美聯(lián)儲降息政策落地執(zhí)行，美元方向?qū)l(fā)生實質(zhì)性變化。因此，2024年上半年預(yù)計美元仍將保持一定強(qiáng)勢，直至短期利率下行預(yù)期持續(xù)和美聯(lián)儲降息實質(zhì)性落地，美元匯率才會迎來較大調(diào)整。大宗市場方面，通脹預(yù)期和實際利率預(yù)期下行可能會降低某些商品（如黃金）作為通脹對沖工具的吸引力，導(dǎo)致投資者從這些商品中撤出。因此，我們預(yù)計黃金價格將在2024年3季度見頂回落。需要特別注意，影響資產(chǎn)價格變動的利率不僅僅是實際利率預(yù)期和通脹預(yù)期的變化，期限溢價風(fēng)險也將影響資產(chǎn)市場名義收益率的變化。具體來說，影響期限溢價的兩個重要因子分別是：通脹風(fēng)險溢價和實際風(fēng)險溢價。隨著全球單邊主義、保護(hù)主義和地緣政治風(fēng)險加劇，外生沖擊可能會對風(fēng)險溢價產(chǎn)生直接沖擊，從而進(jìn)一步抬升期限溢價對資產(chǎn)定價的作用。全球市場在經(jīng)歷疫情沖擊和地緣風(fēng)險后，風(fēng)險溢價中樞已經(jīng)上行，短期內(nèi)已很難再次降低。因此，在極端狀況下（極端情景出現(xiàn)概率預(yù)測為20%），若全球地緣局勢惡化，通脹風(fēng)險溢價和實際風(fēng)險溢價可能會對沖掉短期利率預(yù)期下行對市場的利好影響，全球資產(chǎn)輪動直接跳入衰退周期的風(fēng)險將快速抬升。圖4：千禧年后，曲度凹陷區(qū)間內(nèi)的由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”圖5：基準(zhǔn)情景-通脹回落曲度凹陷區(qū)間對通脹利率的傳導(dǎo)影響文章來源：FT中文網(wǎng)